A pénzügyileg nehéz helyzetben lévő vállalatok is lehetnek akvizíciós célpontok, főleg kifejezetten ilyen ügyletekre szakosodott befektetők számára. A felvásárlásukra irányuló M&A tranzakciók (ún. distressed M&A ügyletek) ugyanis lehetővé teszik, hogy a befektető a normál piaci körülmények között megvalósuló ügyletekhez képest kedvezőbb áron és feltételekkel szerezze meg a számára értékkel bíró vállalatot vagy eszközöket, növelve ezáltal a befektető meglévő üzleti/befektetési portfolióját, illetve lehetővé téve számára az új piacokra történő belépést. Az alábbiakban ezen distressed M&A ügyletek főbb gyakorlati csomópontjait, az általános hazai szabályozási kereteket és tranzakciós tapasztalatokat mutatjuk be Seres Márk, a DLA Piper Hungary restrukturálási vezetője ügyvédje és Szkiba Tamás, a DLA Piper Hungary szenior M&A ügyvédje közreműködésével.
Distressed M&A ügyletek mozgatórugói
A distressed M&A ügyleteket elsődlegesen pénzügyi, operatív működésbeli vagy egyéb makrogazdasági tényezők mozgatják, például likviditási problémák, magas adósság állomány, kamatkörnyezet, hitel kovenánsok megsértése, hitelezői beavatkozások, beszállítói láncokkal kapcsolatos problémák, menedzsment hibák, technológiai lemaradás, szabályozási változások. A fenti okokon túl általános jelleggel elmondható, hogy jellemzően gazdasági visszaesések idején nő meg jelentősen a distressed M&A tranzakciók száma. Az elmúlt években a legérintettebb szektorok között szerepelt az építőipar, az acélipar, az ingatlan, az infrastrukturális projektek, kiskereskedelem, a vendéglátás és a technológiai vállalkozások.
Distressed M&A ügyletek felmerülésének időpillanatai
A distressed M&A ügyletek egy tág fogalom, amelybe egyaránt beleérthető az átmeneti likviditási problémákkal küzdő, de egyébként szolvens társaságok akvizíciója és a már fizetésképtelen, akár formális eljárással érintett társaságok értékesítése is. Az ide tartozó ügyletek ebből fakadóan többféleképpen is kategorizálhatók. Az egyik legpraktikusabb felosztás azon alapszik, hogy az adott céltársaság hol helyezkedik el a fizetésképtelenségi skálán, amelytől függően eltérő lehet a distressed M&A ügylet szabályozói környezete, az ügylet résztvevői köre, annak főbb kihívásai és a kapcsolódó kockázatkezelési mechanizmusok:
Szabályozói környezetből fakadó kihívások formális fizetésképtelenség esetén
Ahogy fent is jeleztük, a szabályozói környezet az egyik legfontosabb aspektusa egy distressed M&A ügyletnek. Többek között ebből is fakad, hogy országonként és jogrendszerenként is sokszor nagyon eltérő sajátosságokat mutatnak ezek az ügyletek.
A magyar jogi szabályozás a veszélyhelyzetre tekintettel alapvetően méret alapján, a vállalkozások egy szűk köre számára lehetővé tette, hogy a felszámoló felszámolási eljárásban az adós társaság értékkel bíró “jó” üzletágait, eszközeit és vagyonelemeit az adós gazdasági tevékenységének folytatására alapítandó társaságba áthelyezze, és ezt a társaságot egy speciális rezsim alapján, pályáztatás keretében értékesítse potenciális vevők számára, így megmentve az értékkel bíró “jó” vagyont és üzletet.[1]
A fentieken túl szintén a veszélyhelyzetre hivatkozással bevezetésre került a stratégiai felszámolási eljárásokban a leválasztás intézménye. A stratégiailag kiemelt jelentőségű felszámolási eljárásokban az adós vagyonának egy olyan részét, amely a gazdasági tevékenység folytatására és önállóan működőképes egységként történő értékesítésére alkalmas a felszámoló leválasztással elkülönítheti egy önálló jogutód gazdasági társaságban. Ez a módszer az értékkel bíró, önállóan működőképes eszközök és vagyonelemek (kvázi üzletágak) új jogutód társaságba történő kiválasztására, majd e társaság részvényeinek értékesítésére és a bevételnek a jogelőd hitelezői követeléseinek kielégítésére történő felhasználására irányul.[2] [3]
Tapasztalataink alapján formalizált fizetésképtelenségi eljárásokban megjelenő társasági részesedések adásvételére irányuló ügyletek jogi szempontból nagyon összetettek, több fél együttműködését igénylik, komoly koordinációs kihívást jelenthetnek (különös tekintettel, hogy az ügyletben a felszámoló vagy más szerepkör is megjelenik) és speciális kockázatok megfontolását is igénylik. Különösen ilyenek lehetnek a fizetésképtelenség vagy fenyegető fizetésképtelenség fennállására tekintettel például, hogy az ügylet folyamata közben hitelezők felmondják, lejárttá teszik a tartozásokat, a hitelezők felszámolási eljárás megindítására irányuló kérelmet adnak be, a hitelezők ideiglenes vagyonfelügyelő kirendelést kérik, pert vagy végrehajtást indítanak, illetve az ügylet lezárását követően is, ha felszámolás indul a felszámoló vagy a hitelezők bármelyike a Cstv. alapján bizonyos időn belül kötött ügyleteket visszamenőleg is felülvizsgálatát kérheti, azokat megtámadhatja.
Hasonló intézmény azért nem jelent meg csődeljárás esetén a magyar jogban, mert a csődeljárás elsősorban az adós megmentésére és reorganizációjára fókuszál és ezzel a céllal a jó eszközök és vagyonelemek jogutód társaságon keresztül történő értékesítése – alapvetően működésképtelenné téve a jogelődöt – nem lenne összhangban. Megjegyezzük azonban, hogy habár a Szát. kifejezetten nem szabályozza, álláspontunk szerint érvelhető, hogy hasonló jellegű részedések értékesítésre irányuló ügyleteknek akár helye lehet egy szerkezetátalakítási eljárásban.
Várakozásunk, hogy a jelenleg kodifikáció alatt álló új Csődtörvény is bevezet hasonló koncepciókat a magyar jogba állandó jelleggel, különösen az eljárások gyorsítására vonatkozó jogalkotói célokra és jogharmonizációs javaslatokra tekintettel.[4]
Tranzakciós kihívások distressed M&A ügyletekben
Distressed M&A ügyletek során a vevő szempontjából – a szabályozói környezetből eredő kihívásokon túl – két nagy tranzakciós kihívás kezelése fontos. Egyrészt a céltársaság problémás helyzete eleve kockázatosabbá teszi a befektetést. Ilyenkor nagyobb az esély a vevő számára ismeretlen kockázatok fennállására, amelyek jelentős értékcsökkenést, illetve károkat okozhatnak. Másrészt az ügylet zárását követően a vevő jó eséllyel nem vagy rendkívül szűk körben tud majd kárigényt érvényesíteni az eladóval szemben: egy felszámolás alatt álló eladó például lehetséges, hogy már a vevői igényérvényesítést megelőzően meg fog szűnni.
A fenti kihívások egyrészt a tranzakció strukturálásával kezelhetők. A vevői oldalon például jellemzően az eszközök átruházása a preferált a bajban lévő céltársaság részvényei/üzletrésze helyett. Gyakori megoldás az értékesíteni kívánt eszközöknek egy újonnan megalapított társaságba történő előzetes kiszervezése és az ekként létrehozott társaság kerül a vevő részére értékesítésre. Erre tett kísérletet felszámolási kontextusban a fent bemutatott magyar szabályozás.
Másrészt disressed M&A ügyletekben a vevői átvilágítás a szokásosnál is nagyobb hangsúlyt kap, ugyanis a vevőnek arra kell törekednie, hogy minél kevesebb ismeretlen kockázat maradjon, mert az ügylet zárását követően sok esetben már nem lesz módja az eladótól kártérítést követelni. Az átvilágítási folyamat mélységének jellemző korlátja ugyanakkor a pénzügyi nehéz helyzetből fakadó időnyomás. Mindez általában egy rendkívül fókuszált és intenzív átvilágítási folyamatot eredményez.
Az azonosított kockázatok kezelése is eltér egy normál M&A ügylettől. A distressed helyzetre tekintettel az eladó eleve korlátozottabb körben tud szavatossági nyilatkozatokat tenni (különösen felszámolásban lévő, a felszámoló által képviselt eladó). Így az eladói szavatossági nyilatkozatok jellemzően az eladó ügyletkötési képességére és az üzletrészek tulajdonjogára korlátozódnak, kereskedelmi szavatosságokat nem tartalmaznak. Hasonló okból az ismert kockázatok leginkább bevett kezelési eszközére, azaz az ún. objektív megtérítési kötelezettségvállalások (indemnity) alkalmazására sincs általában lehetőség distressed ügyletekben.
A fentiekre tekintettel a vevő számára kiemelt fontossággal bír, hogy az átvilágítás során azonosított kockázatokat az árazásban érvényesítse, továbbá a jelentősebb problémák megoldását a zárás előfeltételként határozza meg. Utóbbi kezelési mód azonban rendszerint ellentétes az eladói szándékkal, amely inkább az ügylet gyors lebonyolításában és a zárás bekövetkezésének biztosításában érdekelt. Az eladó ezért többnyire csak az elkerülhetetlen hatósági engedélyezéseket (pl.: FDI engedély, versenyhatósági jóváhagyás) vállalja zárási feltételként, amelyek hiányában nem ritka az egyidejű aláírás és zárás sem. Különösen aukciós/pályázati értékesítési eljárásban kerülhet komoly hátrányba a vevőjelölt, ha zárási feltételek útján kívánja az azonosított kockázatokat kezelni, ilyen esetekben szinte kizárólag a vételár csökkentése jelenthet megoldást.
Distressed M&A ügyletekben is alternatív kockázatkezelést jelenthet a tranzakciós biztosítás. Több biztosító is rendelkezik kifejezetten distressed M&A ügyletekre szabott biztosítási termékkel.
Kulcsfinanszírozók szerepe
A distressed M&A ügyletek komplexitásának jellegzetessége, hogy tipikusan az ügyletben nem csak két oldal (az eladó és vevő) érdekeltsége jelenik meg, hanem egy harmadik pólus, a kulcsfinanszírozók érdekei is kiemelt szerepet kaphatnak. Ilyen finanszírozók lehetnek tipikusan a banki szenior hitelezők, de például lehet egy kritikus beszállító vagy vevő is, akivel szemben komoly kitettsége áll fenn a céltársaságnak és/vagy az eladónak, ami kezelést igényel.
A gyakorlatban ez a körülmény azt jelenti, hogy a tranzakciós felek a tárgyalások során a kulcsfinanszírozók érdekeire is figyelemmel vannak, mivel az ügylet sikeréhez ezeknek a szereplőnek az üzletbe és a vevőbe vetett bizalma is szükséges. Fontos aspektusok lehetnek az M&A folyamat támogatása a finanszírozók által, a kulcsfinanszírozók igényei és rugalmassága, a kilépésük feltételeinek tárgyalása (teljes refinanszírozása vagy haircut) vagy ha például forrás hiányában, vagy egyéb okból a kilépésük nem lehetséges, akkor más megoldások értékelése (pl. átütemezés, többlet biztosítékok nyújtása stb.).
Az ügyletek összetettségét tovább növelheti, amikor egyszerre több kulcsfinanszírozó szerepe és érdeke is felmerül. Ebben az esetben különösen szükséges az eltérő finanszírozói magatartások kezelése. Felmerülhet standstill megállapodás igénye is, hogy a tárgyalásokra megfelelő idő álljon rendelkezésre, de emellett egyéb kihívások is jelentkezhetnek.
Szerzők: Seres Márk, Szkiba Tamás
Seres Márk*
Counsel,
Restructuring Service Stream Leader
Seres Márk
Kérdése van? Keressen minket bizalommal!
Kövesse LinkedIn oldalunkat!
Tranzakciós biztosítási témában született legutóbbi cikkeink
W&I biztosítás: Hitelezői biztosíték a W&I biztosításon
Legfrissebb cikkünkben a finanszírozói kör számára a W&I biztosítások hitelbiztosítéki alkalmazásával kapcsolatos legfontosabb kérdéseket járjuk körül.
W&I biztosítás: a szavatossági biztosítás alapjai I. rész – ismeretlen kockázatok kezelése M&A ügyletekben
Az ismeretlen kockázatok és a W&I biztosítás összefüggéseit mutatjuk be Szkiba Tamás, a DLA Piper szenior M&A ügyvédje és Anton Schnopper, az Aon tranzakciós biztosítási tanácsadója közreműködésével.
Legfrissebb tartalmaink
Protected: Omnibusz – Részletesen a Bizottság jelentéstételi javaslatcsomagjáról
There is no excerpt because this is a protected post.
Biztosítékok alapítása a kezdetektől az üzemeltetés végéig – Napelemparkok létesítésével kapcsolatos ingatlanjogi kérdések – 4. rész
A cikkben napelemparkok esetén a termőföldön történő beruházás megvalósításának idejére, valamint az üzemeltetés időszakára alapítandó biztosítékokról számol be Szűcs Anikó Edit, a DLA Piper Hungary Ingatlanjogi csoportjának szenior ügyvédje.
Omnibusz javaslat: szükséges egyszerűsítés vagy visszalépés a fenntarthatósági törekvésekben?!
Hivatalosan is elérhetővé vált a fenntarthatósági jelentéstételi kötelezettségek egyszerűsítését célzó ún. Omnibusz javaslat, amellyel az Európai Bizottság célja az európai versenyképesség javítása.